摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转负(fù)<现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？/p>

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-115现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？6亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数(shù)据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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