主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面(miàn)，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复半夜被C醒是一种什么样的感受空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降费政策(cè)持(chí)续改善(shàn)企业费(fèi)用半夜被C醒是一种什么样的感受率，对2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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