随性是什么意思，女人随性是什么意思

　　文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于(y随性是什么意思，女人随性是什么意思ú)债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了(le)地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

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