分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多6毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗36亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存(cún)款资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可(kě)能(néng)再次(cì)降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GD毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗P增速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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