文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回(huí)购和(hé)分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)

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