“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行(xíng)的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民(mín)营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同(tóng)样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入存量见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语房(fáng)时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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