《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近期的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟trong>。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。