核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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