文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

025是哪里的区号，025是哪里的区号查询　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要025是哪里的区号，025是哪里的区号查询发行的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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