《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新(x狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别īn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别g>

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。