平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同(tóng)比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模(mó)持续高于(yú)去年同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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