文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还(hái)在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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