王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng冀g是河北哪里的车牌)募基(jī)金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如(rú)个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从冀g是河北哪里的车牌2023年一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在(zà冀g是河北哪里的车牌i)卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 冀g是河北哪里的车牌