文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发(fā)展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷(dà亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁i)款支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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