文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提(tí)供(gōng)商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说