《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区)也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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