“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度(dù)从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房(fáng)企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的(de)营(yíng)收比(bǐ)昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的(de)家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合(hé)同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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