王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利能力(lì)哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yu哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读è)小。

　　除了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的(de)经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的(de)一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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