核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据(jù)较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持(chí)可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么)年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层(céng)文件落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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