核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证(zhèng)50归城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史上公募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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