平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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