核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融(róng)条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷三件套是哪三件(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业(yè)部门的(de)回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(j三件套是哪三件īng)营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末(mò)提前下达(dá)了(le)次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的(de)转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步(bù)加(jiā)力。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 三件套是哪三件