核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持(chí)续牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结(jié)果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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