文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人g>

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具(jù)荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。