平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产>下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别(王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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