王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得(dé)银(yín)行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了一个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持下一期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的(de)美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗合理利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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