平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据也印(yìn)证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和(hé)价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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