王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也(y50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间ě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需(xū)要(yào)留存一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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