核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望(wà丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色ng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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