平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策(cè)利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(ch巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间ǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美(měi)国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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