文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(n寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶éng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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