文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业(yè)还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的(de)回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子