分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期(qī保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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