文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shu疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思ì)期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提(tí)振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货币工(gōng)具力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思上行的(de)预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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