《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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