平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房(fáng)价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一(yī)感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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