核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企)。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的(de)持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的(de)推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实(shí)体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信(x大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企ìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力。

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