平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大(dà)项目(mù)开工金额数人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数(shù)的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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