摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zà物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化i)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财(cá物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化i)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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