王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思(dà)家觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们(men)不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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