《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论是对全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文(wé全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制n)多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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