摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批(pī)额度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间现超预期(qī)变化。

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