平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(t美女脱了个精光露出奶囗和尿囗ōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CP美女脱了个精光露出奶囗和尿囗I同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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