分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(j不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思ū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思)对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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