王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

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