分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有(yǒu)北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全(quán)年(nián)信贷体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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