平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么style="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么