主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个2000克是多少斤啊百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈2000克是多少斤啊利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成2000克是多少斤啊本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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