平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng无法企及是什么意思，不可企及是什么意思)形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可无法企及是什么意思，不可企及是什么意思能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

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