文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到(dào)了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对(duì)当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提(tí)供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政策可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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